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他，而不是女王或稻草人。
聚会进行得不错，也不怎么暴力，这在投资银行的聚会中相当少见。以前，有个同事因
为在聚会中和首席政府债券交易员打架而被扫地出门，事后更被要求自动辞职。我见过不少
经纪的酒后暴力行为，其中有人的头被啤酒瓶击中，撞碎了酒瓶。相比之下，这次聚会平淡
无奇。聚会上有幻灯片演示，有滑稽模仿秀和跳舞，有足够的酒，但是没有争斗。
聚会过后的那个工作日，塞芬银行（那家有核废物徽标的墨西哥银行）到下午还没有按
时偿在还一笔外汇交易中欠下摩根士丹利的六千五百万美元，在公司引起了一阵紧张。好在
后来的事实证明这是一场虚惊。那天联储的汇款系统出了一些故障，这笔钱在当天的晚些时
候进了衍生产品部的账户。
这个小故障虽然没给公司造成金钱上的损失，却引起了我们对墨西哥和墨西哥银行的警
惕。我在6月参与的那笔墨西哥PLUS票据交易，MEXUS，尤其令人担心。MEXUS的期
限只有六个月，很快就要到期了 实际上，12月20日星期二，就要兑付了。塞芬银行持
有MEXUS的次级债券，债券的价格很大程度上取决于墨西哥比索在此前最后一个星期五的
收盘汇率。市场上流传的坏消息说其阿帕斯地区发生了武装暴乱，造成了一定的紧张。好在
比索在星期五的收盘汇率落在了墨西哥央行制定的比索区间里面。MEXUS交易似乎不会有
问题。
但是我们仍旧对墨西哥顾虑重重。墨西哥的外贸逆差高达一百七十亿美元，中央银行的
外汇储备正迅速减少。墨西哥比索一直是墨西哥债券投资者面临的最大风险，其汇率承受了
巨大的下跌压力。除了MEXUS，另外一笔PLUS票据交易也将于1月15日到期。包括摩
根士丹利在内的很多大型投资者都在从墨西哥撤离。最近几个星期以来，美元正从墨西哥迅
速的流出，有些时候是以现金的形式一箱箱的被运出国境。接下来的几个星期肯定不会轻松。
问题并不仅如此。虽然PLUS票据对有些投资者来说风险过高，对某些投资经理来说恰到好
处，然而对于墨西哥银行来说，这些票据却不足以满足它们对风险的需求。墨西哥银行对风
险如饥似渴，PLUS票据仅仅吊起了它们的胃口。从它们的角度来看，PLUS票据实际是卖
出而非买进。1994年，墨西哥银行的胃口在于买进，而不是卖出。它们迫切希望买进上升
空间比PLUS票据大得多的投资产品，它们渴望赌博。它们想要，继而要求〃杠杆效应〃 通
过借贷承受更高的风险。墨西哥国民银行一呼百应的领导杰拉尔多瓦格斯就喜欢用抑扬顿挫
的英语宣布：〃我爱杠杆效应。〃
于是我们决定准备一场盛宴满足墨西哥银行的胃口，提供给它们一种叫做全额收益掉期
的高度杠杆化衍生产品。我离开第一波士顿前曾经做过一笔全额收益掉期，摩根士丹利在
1994年更完成了很多这样的交易。全额收益掉期就相当于证券保证金交易，只不过你的透
支额可以高达保证金的一倍以上。
我第一次听说全额收益掉期是在酒吧和一个衍生产品交易员喝酒的时候。我听说无数有
钱人都利用股权收益掉期避税，想让他向我解释什么是股权收益掉期。股权收益掉期是全额
收益掉期的一种，不过当时我并不知道。
我知道简单的说，〃掉期〃是一种协议，协议双方同意在一定时期内交换收益。我能想出
很多好的理由来利用这种工具。比如说，最基本的掉期，利率掉期，可以防止存贷款机构危
机：八十年代的存贷款机构以固定利率贷款给置业者，由于借款人支付固定利息给存贷款机
构，该机构拥有固定利率的资产；但是由于利率根据市场情况时刻变化，它必须向存款人支
付浮动利息，因而它负有浮动利率的债务。当存贷款机构具有固定利率的资产和浮动利率的
债务时，就出现了一个问题。如果短期利率上涨，它的浮动利率债务也将上升，但固定利率
资产并不随之上升。这种困境可能导致该机构破产。事实上，八十年代有很多存贷款机构就
是这样破产的。
利率掉期可以解决这个问题。存贷款机构找到一家投资银行，双方同意一定的〃协议数
额〃（例如一千万美元）和期限（例如五年）。于是存贷款机构向投资银行支付固定的利息（即
协议数额的固定百分比），直到到期日；而投资银行在此期间向存贷款机构支付浮动的利息。
这样，存贷款机构就匹配了它的资产和负债。当借款人向它支付固定利息时，它向投资银行
支付固定的掉期应付款；当投资银行向它支付浮动的掉期应收款时，它向存款人支付浮动利
息。这似乎是利用掉期的很好理由。对存贷款机构来说，在八十年代利用掉期的好处颇多。
但是我发现，掉期是金融市场的化身博士，并不只有好的一面。股权收益掉期和利率掉期原
理相同，却被用于截然不同的目的。一般情况下，股权收益掉期是个人和投资银行间的协议，
规定个人在一定时期内向投资银行支付特定股票资产的收益，而银行向个人支付现金，通常
是采取预付的形式。股权收益掉期不是证券，而且直到最近完全不受监管，也无需向任何人
（包括税务局）披露。
举例来说，一个富有的人 就叫他〃吧〃先生 通过股权收益掉期可以逃避禁止出售
股权的要求，却在实质上卖出股票。投资银行支付现金给吧先生，然后他按时向银行支付股
权的全部收益 股息加上股价升值。尽管从技术上讲，吧先生并没有出售股权，但是他得
以套现的结果就和卖出股票一样。
任何一个想卖出升值的股票，却不想实现资本增值，并因此缴纳资本增值税的人都可以
利用股权收益掉期。由于他仍然持有股票，股权收益掉期不被看作是出售。这样他可以获得
股票增值收益却不用交税。有钱的股东再也不用游说政治家取消资本增值税了。只需一笔佣
金，投资银行就可以秘密的为他度身订做个人化的削减资本增值税方案。近年来，美国政府
从富有的个人身上收缴的资本增值税接近于零，股权收益掉期在很大程度上要为此负责。
对于投资银行来说，股权收益掉期并不会带来市场风险。通过〃卖空〃 卖出它并没有
的股票，投资银行可以对冲股票收益的风险。如果股价下跌，银行的收益将下降，但是它卖
空股票的负债也相应下降。在投资银行看来，股权收益掉期几乎是没有风险的取款机。
股权收益掉期已经不止一次被公开揭露，监管当局也一直在努力寻找解决方法。1994
年3月29日，自动宝公司（一家彩票和赌博设备供应商）的董事长兼总裁A。罗尼威尔和信
孚银行签订了股权收益掉期协议。这笔交易受到了广泛的关注。威尔实质上出售了股权，却
不必缴纳任何资本增值税，也无需放弃投票权。信孚银行同意付给威尔一千三百四十万美元，
换取五十万股自动宝公司的股票加上一千三百四十万美元的浮动利息。威尔则每季度支付信
孚银行相应的股息。五年后，如果股票贬值，威尔将得到额外的现金收入；反之将付出额外
的现金支出。尽管技术上威尔仍然持有股票，从经济角度看他实际上已经没有任何股票了。
我记得读到过关于这笔交易的报道。我无法相信这类交易是如此常见。这样的股权收益掉期
是不折不扣的税收欺诈。我问另外一个经纪投资银行是否在股权收益掉期交易中收益良多。
他叹了口气，翻了翻眼皮，喃喃说道：〃天哪，你不是在开玩笑吧？好几个点！〃一个〃点〃是
交易〃合约数额〃的百分之一，股权收益掉期的交易数额一般是股票在交易时的市值。〃好几
个点！〃意味着银行获得的佣金极为丰厚。假设吧先生拥有一亿美元的股票，假设他卖出股
票则需要缴纳一千万美元的资本增值税；如果他签订1亿美元的股权收益掉期，投资银行可
以收取至少一百万美元的佣金，既没有风险也不需要太多的工作。吧先生可以省下几百万税
款，衍生产品经纪可以赚一大笔佣金，皆大欢喜。唯一不开心的将是美国财政部，还有纳税
人。
股权收益掉期是美国公司几乎不需缴纳任何资产增值税的原因之一。这种交易已经有若
干年的历史，华尔街很快就发现了这个秘密，并且把它推广到了包括墨西哥在内的其他市场。
摩根士丹利最受欢迎的掉期交易就是前面提到的全额收益掉期。它的原理是这样的：假设某
家墨西哥银行想和衍生产品部做一笔全额收益掉期，双方只需签订协议，规定：第一，墨西
哥银行向衍生产品部支付利息；第二，衍生产品部向墨西哥银行支付事先选定证券的〃全额
收益〃。对于大多数墨西哥银行来说，事先选定的证券是墨西哥债券，通常是叫做Cetes的
短期比索墨西哥政府债券。我们把这种交易称为Cetes掉期或比索掉期。举例来说，一家墨
西哥银行可能同意做一亿美元的协议数额的交易，固定利率百分之八，为期六个月，相应的，
衍生产品部则同意向该行支付一亿美元Cetes 六个月的收益。六个月后，如果比索兑美元的
汇率没有贬值，Cetes的收益可能是百分之十六。这样的条款在比索掉期中很典型。在墨西
哥银行看来，比索掉期是有杠杆效应的墨西哥投资，它们向摩根士丹利借贷取得墨西哥债券
的收益。
墨西哥银行为什么如此热衷于比索掉期呢？原因之一是它们看好墨西哥的前景。他们相
信比索会保持坚挺，墨西哥债券会表现强劲，因此在国内利率相对高企的情况下仍然愿意承
担巨大的风险。如果Cetes如期还本付息，而且比索没有贬值，墨西哥银行的Cetes投资收
益可能高达百分之十六，而只需支付摩根士丹利贷款利率，比如百分之八。如果百分之十六
的比索收益和百分之八的美元收益之间不存在相对贬值，墨西哥银行就可以赚取百分之八的
利差。考虑到比索掉期的庞大规模，百分之八的利差将是巨大的利润。更为重要的是，比索
掉期可以提高投机的规模，却不会带来负面的影响，也不会引起公众的注意。在理想状态下，
银行希望尽可能多的借贷，购买尽可能多的债券。比索掉期相当于借入美元投资于墨西哥债
券，但是如果直接借款的话，墨西哥银行需要面对借贷限制和监管约束。
银行借款进行债券投资时，这些仓位将显示在资产负债表上，并造成一定的后果。借款
构成债务，债券投资构成资产，国际银行条约要求银行维持一个最低资本比例，这个比例是
根据资产负债表得出的。如果资产和负债增加，银行需要更多的资本来防范损失。
这些条约的目的是保证银行在任何情况下都有充足的资本吸收亏损（特别是在市场崩溃
的时候），继而防范银行破产倒闭。
1994年的时候，根据墨西哥的银行法规，墨西哥银行的资产负债表都已经〃饱和〃了。
它们在过去大肆购买杠杆化的比索投机产品，现在，高资本充足率要求和严格的银行监管已
经不再允许它们进一步借款或投资了。而比索掉期则为墨西哥银行�